（报告出品方/作者：浙商证券）

1.气密材料国内先行者，卡位优质运动赛道

1.1.深耕塑胶行业二十多年，多次实现国产突破

华生科技是一家专业从事塑胶复合材料的研发、生产、销售业务的高新技术企业，是最早研发并量产拉丝气垫材料的国内企业。公司前身是年成立的海宁市马桥华生经编针织厂，年改制为有限责任公司，年整体变更为股份有限公司，年3月于上交所上市。

公司产品的下游成品可应用于户外运动、水上用品、安全防护、交通运输、广告灯箱等广泛领域。塑胶复合材料是产业用纺织品的一种，根据气密性标准的不同，公司产品可分为气密材料和柔性材料两大类。其中，气密材料包括拉丝气垫材料和充气游艇材料，主要应用在划水板、体操垫、充气游艇等运动、休闲领域；柔性材料包括篷盖材料和灯箱广告材料，主要应用在交通物流、平面广告等领域。

1.2.公司股权结构集中，员工激励充分

公司股权结构集中，核心员工拥有股权激励。截至年4月30日，蒋瑜慧、蒋生华和王明珍三人直接和间接持有公司67.69%的股权，为公司实际控制人，其中蒋瑜慧为蒋生华和王明珍之女。海宁华册为员工持股平台，其合伙人均为公司核心员工，合计持有公司3.75%股份，合理的员工持股比例有利于调动其工作积极性。

1.3.拉丝气垫材料带动高增长和高利润率

近年来公司营收、利润保持高速增长。-年，公司营收从2.07亿元增长至3.69亿元，CAGR达15.6%；公司归母净利润从0.52亿元增长至1.08亿元，CAGR达20%。年公司在疫情之下逆势高增长，主要是因为受疫情影响人们较多居家生活，体操垫、瑜伽垫等室内休闲娱乐产品销量良好，带动公司气密材料产品销量情况良好。H1公司收入3.34亿元（+%），归母净利润1.02亿（+%），业绩大超预期。

分产品来看，气密材料占比逐渐提升，柔性材料业务逐渐萎缩。拉丝气垫材料是公司核心产品，占比从年的36%提升至年的59%，尤其是年销售额同比增长38%，占比大幅提升10%，是公司收入增长的主要驱动力。充气游艇材料作为另一项气密材料，近5年的占比提升10%至23%，已成为公司第二大业务。与此相对应，柔性材料的销售占比从年的48%下降至年的16%，尤其是灯箱广告材料年占比已萎缩至1.3%，已成为公司边缘业务。

分地区来看，国内华东地区是最大市场，出口体量和占比均逐年下滑。公司各类产品中，气密材料主要面向国内休闲、运动器材生产厂家，因此受气密材料收入大幅增长的驱动，公司内销收入稳步增长且占比逐年提高。公司出口业务呈下降趋势，一方面是由于公司调整业务结构，主要面向国外客户的柔性材料业务逐渐萎缩；另一方面是受中美贸易摩擦影响，公司产品多在美国政府加征关税的商品清单内。

随着高毛利的拉丝气垫材料占比提升，公司利润率在高位仍然保持向上趋势。由于拉丝气垫材料具有较高技术含量，国内竞争者较少，因此它相比公司其他产品拥有更高的产品定价及毛利率水平，如图所示，拉丝气垫材料、充气游艇材料、篷盖材料、灯箱广告材料的毛利率水平分别在50%+/30%+/20%+/10%+，差距悬殊。得益于公司较高的且持续增长的气密材料销售占比，公司整体毛利率维持在40%以上，并且呈现明显上升趋势。

由于规模效应及公司较强的控费能力，近年来公司各项期间费用率（除财务费用率）均呈现逐年下滑的趋势，净利率提升明显，H1已达到30.6%。其中，年管理费用率较高主要系当年度员工持股平台增资，确认了股份支付费用1,.29万元，剔除后当年管理费用率为3.8%，符合整体趋势。

2.核心看点：拉丝气垫国内领军者，前景广阔

2.1.性能优越的新型材料，应用领域可拓性强

拉丝气垫材料为战略新材料产品，性能优越，应用领域富有想象空间。不同于充气游艇材料、篷盖材料、灯箱广告材料所使用的单层涤纶基布，拉丝气垫材料是一种以拉丝基布为增强材料的复合材料，为立体空间结构，既保有常规充气气密材料的特点，又拥有很好的机械强度、缓冲功能及较强的冲击吸收作用等优点。拉丝气垫材料主要用于制造划水板、皮划艇、体操垫、瑜伽垫等户外水上、室内健身场景下的运动用品，此外还有望逐步应用于医疗卫生、防护救护、国防军事、农业绿化等广泛领域，如医用床垫、救生气垫、隔垫等，可拓展性较强。

水上运动和室内健身市场规模快速扩大，带动拉丝气垫材料需求量高增。

1）户外水上运动：在全球，户外运动已经成为人们平日消遣、节日度假旅游的重要选择之一，但我国人均户外用品消费金额不足欧美市场的1/4，中国户外用品市场还远未达到成熟期。年至年十年间，我国户外用品市场年均复合增速达43.67%，年以来尽管增速有所放缓，但前景依然广阔。以水上运动中划水板（SUP）为例，预计从年至年，全球划水板（SUP）市场规模将从49.56亿美元增长至99.90亿美元，年均增幅15%左右。在材质上，充气式划水板由于其体积小、轻便耐用等优势，成为冲浪板行业增速最快、规模最大的行业。

2）室内健身：室内健身主要包括健身房和居家健身，随着生活节奏加快和疫情催化，省时、便捷的居家健身日渐普及。年全球瑜伽垫市场规模达到.9亿美元，预计年将达到亿美元，年均复合增长率为7.1%。在材质上，PVC瑜伽垫在年全球市场占据的份额超过三分之一，这个市场主导地位将保持到年。

作为划水板、瑜伽垫等运动用品的重要优质原材料，拉丝气垫材料于年在国内研发成功并推向市场后即获得快速发展。-年，我国大隔距经编间隔织物（即拉丝气垫材料）年复合增长率在30%以上，年产量达万平方米，今后将以每年15%以上的速度增长，预计到年全球的市场容量在10亿美元左右。

2.2.技术和资本高壁垒，行业格局集中且稳固

年开始进口替代之路，目前全球产能集中于国内，竞争者仅三家。与普通的纺织用品相比，拉丝气垫材料研发难度高、资本投资大，存在着较高的进入壁垒；在单台设备上的投入亦较大。因此，目前国内能实现拉丝气垫材料持续稳定量产并对外销售的企业仅有华生科技、中国龙天集团、浙江明士达三家企业。由于下游划水板厂商基本都位于中国，因此可以得出，拉丝气垫材料的全球产能基本都位于中国。

根据测算，华生科技约供给国内三分之一的拉丝气垫材料。假设我国拉丝气垫材料的产量从年的万平方米以每年15%以上的速度增长，则年全国产量为万平方米，华生科技年拉丝气垫材料产量约占全国产量的33%。

从国内竞争对手的拉丝气垫材料收入规模来看：

龙天集团拉丝气垫材料年收入规模约3.0亿元。龙天集团材料产品年占比为91.5%，其中以空间布材料（即拉丝气垫材料）和汽艇材料为主，近两年空间布材料具体占比未披露，从年数据来看，空间布材料占材料产品的26.6%，由于近两年材料产品的收入增加主要来自于空间布材料，据此推测目前空间布材料总规模约2.95亿元，占公司总收入的36%左右。

明士达拉丝气垫材料年收入规模约1.6亿元。明士达以环保装饰材料为核心产品，年占比59.3%，功能性运动材料占比为21.48%，假设其中高隔距空间材料（即拉丝气垫材料）和气密船布各占一半，则年公司拉丝气垫材料规模为1.64亿元。根据明士达招股书申报稿，其即将IPO募集的资金将主要用于建设柔性材料生产线，预计近几年内拉丝气垫材料的规模不会有大幅上升。

由于华生科技拉丝气垫材料年收入规模为2.16亿元，假设华生科技、龙天集团、明士达三家企业生产的拉丝气垫材料即为全国产量，则可以估算华生科技的拉丝气垫材料所占国内市场份额约为32%，与前一种测算方法的结果基本一致。

此外，由于华生科技的拉丝气垫材料的占比（59%）远高于龙天集团（约36%）和明士达（约11%），得益于拉丝气垫材料的高毛利率，华生科技的整体毛利率和净利率水平均远高于可比公司。

拉丝气垫材料行业存在较强品牌效应，客户资源稳定且集中。公司拉丝气垫材料的终端产品中有70%为划水板，划水板涉及消费者人身安全，对产品的安全性、稳定性要求较高，以华生科技为代表的现有供应商的产品质量经过市场多年验证，在下游客户心中具有较强的品牌力。此外，下游生产厂商对拉丝气垫材料的定制化程度高，基于产品质量稳定的要求以及更换成本等方面考虑，一般不会轻易更换供应商，新进入者较难抢占市场份额。-年，进入过华生科技前十大的客户共17家，其中购买气密材料的客户共12家，这12家客户交易规模占公司气密材料总收入的比例维持在50%左右，公司的客户资源非常集中和稳定。

2.3.公司持续加码研发投入，技术处于国内领先

公司专注于塑胶复合材料产品的研发和生产二十多年，积累了丰硕的研发成果。为适应市场发展趋势，公司通过自主研发以及引进消化吸收再创新等多种方式，目前已充分掌握了相关产品的核心生产技术。目前公司拥有省级高新技术企业研究开发中心，已获得加强型拉丝气垫材料、机织拉丝气垫材料生产工艺等21项专利，通过或参与制定的国家、行业、联盟等标准累计达10余项。

公司在基布织造和成品贴合两个核心环节上均具有较强技术优势。拉丝气垫材料生产流程包括基布织造、PVC膜生产、成品贴合等环节，其中PVC膜生产工艺较为成熟，不具有较高技术壁垒；而基布织造、成品贴合工艺复杂，且会对成品质量和使用性能产生明显影响，是区分产品品质的核心环节。

基布织造：公司于17年起已掌握拉丝基布技术并逐步提高自产比例，目前不存在生产依赖。拉丝气垫材料所使用的拉丝基布技术壁垒高，主要体现在间隔层的制作宽度（越宽越难）、间隔层中拉丝的密度（密度越低越轻便和低成本）、穿纱方式（成品表面有不同的花型结构）等方面。目前公司已掌握相关织机的改装能力、配套生产控制软件的设计、穿纱技术、基布纬斜度控制、平整度等专业生产技术，已具备3-42.5厘米多种间隔规格拉丝基布的生产能力，能满足客户在不同场景下的应用需求。

上浆贴合：公司采用最先进的轮涂法并持续改进技术细节。上浆、贴合环节的工艺优劣，直接决定了产品的外观、平整度、纬斜度、牢固度等指标，进而影响终端成品的气密性、使用效果、寿命等。公司使用先进的轮涂法上浆工艺，并持续对生产设备、浆料配方、工艺细节进行改进，较传统的涂刮法、含浸法成本更低、生产效率和产品质量更高。

3.量价拆分：拉丝气垫产能扩张，规模优势凸显

3.1.产能瓶颈破除后将打开销量天花板

拉丝气垫材料收入增长主要源自销量的持续上升。年、年公司拉丝气垫材料销量分别同比增加8.6%/84.1%，均远超过同年收入的同比增速（1.0%/38.4%），表明收入增长完全由销量增长所驱动。近三年公司拉丝气垫材料产销率分别为96.1%/.4%/95.8%，接近甚至超过%，表明公司经营状况健康，无积压库存的现象，这主要得益于公司“以销定产、适度库存”的经营模式：公司定制并完善了ERP系统，目前已基本实现产供销全链条精细化管理，使管理层能够及时、精确的掌握销售订单执行情况以及存货管理情况，大大提高了公司的管理精度。

产销量近百+产能利用率过百=产能不足是制约销量进一步上升的主要因素。公司于年起开始拉丝基布的自主生产，年由于新增设备尚在调试阶段，当期产能利用率较低，仅64%；年随着设备基本正常运作，产能利用率明显上升，而到年拉丝基布已处于满负荷生产状态。随着拉丝气垫材料下游市场需求不断上升，公司现有产能已不足以支撑订单增长，公司亟需扩充产能以突破销量瓶颈。

IPO募集资金主要用于建立拉丝基布生产线，3年达产后产能将增长%。公司拟将本次IPO募集资金的4.28亿元投入“年产万平方米拉丝基布建设项目”，建设期三年，项目达产后公司拉丝基布总产能达到万平方米，约占目前全国销量的70%多。该建设项目将有效解决公司拉丝基布产能瓶颈问题，若产能消化顺利，预计拉丝气垫材料销售收入将增长3.96亿元，将极大提升公司在该领域的市场份额。

3.2.有效的成本改善构筑定价主动权

拉丝气垫材料单价大幅下滑并非产品竞争力下降所致。公司拉丝气垫材料产品规格、性能多样，单价也存在一定差异，从平均售价来看，-年分别为93.8元、87.3元和65.6元/平方米，和年同比下降7%和25%，但单价下滑主要是由于单位成本下降，因此对产品毛利率影响不大，近三年公司拉丝气垫材料毛利率分别为56.6%/56.7%/53.8%，其中年毛利率下滑2.89pct主要是受疫情对行业的冲击影响。总之，公司拉丝气垫材料价格变化与行业整体变化基本匹配，公司的产品竞争力和议价能力并未有明显下降。

单位成本下降来源于原材料成本和加工制造费两方面。

1）原材料成本下降：公司拉丝气垫材料原材料成本占生产成本的70%以上，原材料中又以涤纶工业长丝、PVC树脂粉、增塑剂为主，三者占原材料采购总额的比例约75%。由于三项主要原材料均为石油化工下游产品，因此其价格走势总体随石油价格波动。年以来，受市场变化及疫情影响，国际原油价格整体呈下降趋势，因此公司采购的涤纶工业长丝单价从12.6元下降至7.7元，降幅达39%，增塑剂单价亦有一定下降。此外，公司根据生产计划和需求进行循环采购，并根据市场供求状况，对部分原材料进行集中采购，以降低采购成本。

2）外协转自产后带来的加工费下降：公司在量产拉丝气垫材料初期，出于降低经营风险、提高生产效率的考虑，将拉丝基布委托给沃克纺织加工生产；随着公司逐步积累了拉丝基布的生产加工经验，公司于年起逐步实现拉丝基布的自主生产，自主比例已达到91%。由于公司给予外协加工厂合理的利润空间，因此外协加工费用明显高于自主生产，两者价差为5-6元/㎡。随着自产拉丝基布比例逐步上升，以及规模效应下成本摊薄，公司拉丝气垫材料的单位制造费用持续下降。

公司坚持市场化定价体系，高毛利率需依赖持续的成本结构改善。从销售策略上来看，公司将争取市场份额放在最突出的位置，在产品定价上坚持走市场化路线，积极参与市场竞争，因此我们看到公司拉丝气垫材料的定价水平及波动趋势与国内同行公司相一致。公司订单周期较短，正常情况下从下单到交货仅需20天左右，公司会根据原材料价格每月或每季度调整相应产品售价，行业整体能够较快地向下游传导成本的波动。

未来，若拉丝气垫材料市场竞争加剧，其售价存在进一步下降的可能，将对公司提出更大挑战。但我们认为，随着公司技术改进、生产效率提升、规模效应凸显，公司有望在各个环节上进一步降低成本，保持较好的盈利能力。

4.其他业务：业务重心转移，产品结构优化

4.1.充气游艇材料：第二大业绩增长点

充气游艇材料的下游应用与拉丝气垫材料相似，主要为充气艇、皮划艇、游乐设施等户外水上运动用品，此外也可以应用到医疗救援、国防军事、农林牧渔等场景，因此这两种产品的下游客户较为重叠。随着户外体育、水上休闲娱乐等下游应用需求持续旺盛，充气游艇材料也具有广阔发展空间。

充气游艇材料销量高增、单价略降，毛利率保持稳定。-年，公司充气游艇材料保持较高增速，占比从16%提升至23%。由于充气游艇材料主要使用机织基布，少量使用网格基布，这两类基布都属于单层基布，目前技术较为成熟，因此其毛利率水平（30%+）略低于拉丝气垫材料（50%+）。近两年公司销量增速保持35%以上，产销率接近%，符合公司“以销定产”的经营模式，产品售价与成本同幅度下降。公司机织基布产能利用率也已接近%，尽管公司并未有相应扩张计划，但由于机织基布生产技术相对成熟，采购渠道畅通，公司可通过外购方式解决产能不足问题。

4.2.柔性材料：低端产品系列，市场竞争充分

公司柔性材料包括篷盖材料和灯箱广告材料。

1）篷盖材料：下游产品主要应用于物流运输和户外帐篷等领域。

物流运输领域：受益于快速发展的物流运输业以及农业、仓储等场景使用，全球篷布市场稳定增长。年全球篷布市场价值为7,.2百万美元，预计-年全球篷布市场以4.4%的复合年增长率保持稳定增长。

户外帐篷领域：随着自驾游、户外文化兴起和普及，露营成为当代社会休闲放松的流行方式，全球露营帐篷市场也持续增长。-年，全球野营帐篷市场规模预计以5%的复合增速增长，到年市场规模将达22.9亿美元。与发达国家相比，我国露营旅游还处于起步阶段，随着我国露营基地数量爆发式增长，预计露营帐篷市场具有巨大的上升空间。

2）灯箱广告材料：主要用于户外广告牌、商业看板、展览展示、建筑装饰等。随着国民消费水平提高、零售业快速发展，各行业在激烈市场竞争下普遍加大广告投入。年至年，我国广告市场规模从亿元上升至亿元，其中户外广告比重由14.62%增长至19.03%。从用材上来看，柔性材料灯箱布凭借其色彩鲜艳、使用方便安全等优势，已逐步取代霓虹灯、有机玻璃等成为户外广告灯箱的首选材料。

柔性材料技术门槛较低，市场竞争者众多，毛利率相对较低。柔性材料使用的基布为传统单层的机织基布和网格基布，中国已成为全球灯箱布的主要生产基地，国内技术成熟，厂商同质化问题严重，因此产品的毛利率较低。公司在柔性材料上的市场占有率较低，与其他竞争者相比不具备明显优势。其中，公司灯箱广告材料的毛利率仅在8%-14%之间，属于公司的低端产品系列。

公司业务重心转移带来柔性材料收入规模和占比均降低。近三年，公司篷盖材料收入从万元下降至万元，占比从20.9%下降至15.2%；公司灯箱广告材料收入从万元下降至万元，占比从12.9%萎缩至1.3%。柔性材料收入降低有两方面原因：一是主动放弃部分毛利率较低的柔性材料订单，继而将业务重心转向盈利能力更强的气密材料；二是公司柔性材料中有70%-90%销往海外市场，年受疫情影响，出口业务受到较大打击。

5.盈利预测

预计21/22/23年公司实现营收6.33/7.92/10.11亿元，同比增长73%/25%/28%。分业务来看：

1）拉丝气垫材料：公司募集资金建立拉丝基布生产线，预计3年后新增万㎡拉丝基布产能，且设备改造也可增加一部分产能，产品下游应用需求旺盛，我们预计产能消化状态良好，销量超过0万㎡。公司拉丝基布自产比例目前为90%，预计未来三年将实现%自产，制造费用仍有下降空间，叠加公司规模效应带来的成本降低，预计未来3年产品单价保持小幅度下降。

2）充气游艇材料：产品下游应用领域和客户与拉丝气垫材料基本相同，由于公司与客户建立稳定合作关系，我们预计该产品销量增长与拉丝气垫材料保持一致，产品单价由于规模效应以及市场竞争加剧，每年有一定幅度下滑。充气游艇材料未来3年收入增速将达59%/31%/29%。

3）篷盖材料、灯箱广告材料：该产品外销比例较高，由于海外疫情形势仍然严峻，预计露营帐篷、户外广告下游需求不足，产品外销困难，预计今年销量仍有所下滑。/年随着疫情好转，销量有望回升，但由于公司业务重心已转移至气密材料，预计柔性材料业务规模不会有明显上升，将保持在较低比例。由于市场竞争激烈、供大于求，预计未来3年产品单价仍将小幅下滑。

盈利能力上，随着高毛利率的拉丝气垫材料占比提升，公司整体毛利率将继续保持上升趋势，销售费用和管理费用随着规模提升而被摊薄，研发费用率和财务费用率保持稳定。我们预计21~23年公司归母净利润将达到2.04/2.53/3.23亿元，同比增长90%/24%/28%，净利率分别为32.2%/31.9%/31.9%。公司核心产品产能扩张确定性强，下游需求旺盛，产能消化有所保障，预计公司21/22/23年归母净利润2.0/2.5/3.2亿，对应增速90%/24%/28%，对应估值20/16/12X。

6.风险提示

1.产能扩张项目推进不及预期：公司新建产线预期2年半后陆续投产，若产线未能按照预定计划投入生产，则公司业绩将受限于产能而不及预期。

2.原材料价格上升风险：原材料价格波动对产品成本的影响较大，若未来石油价格大幅上涨，而公司不能及时将成本转移至售价上，则可能对利润率造成影响。

3.疫情反复导致下游需求不足：公司产品下游应用场景多为户外休闲运动，若国内外疫情反复，户外运动人数大幅减少，则公司产品销量将不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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