从现有的业务结构和变现手段来看，与其说Keep是一家线上健身平台，不如称之为运动器械和装备的互联网零售商。2月25日，线上健身平台Keep向港交所递交了招股书。公司营收从年的人民币6.63亿元增长67%至年的11.07亿元；年前九个月收入为人民币11.59亿元。年、年，公司年度亏损分别为人民币7.35亿元、22.44亿元，年1-9月亏损24.58亿元。关于亏损的原因，Keep在招股书中称，是为了进一步获取、激活和留住用户，“战略性地增加了流量获取和品牌推广方面的支出”。截至年9月30日，Keep的销售及营销开支高达人民币8.18亿元，同比大幅增长超%。大手笔的营销支出的确换来了用户的增长，平均月活跃用户从年的万增至年的万。年Keep用户在平台的锻炼次数共计17亿次。以此计算，Keep是中国及全球最大的线上健身平台。一位健身行业资深从业者对《巴伦周刊》中文版表示：“（Keep准备IPO的）消息最早传出来是年春天，但感觉那个时候捕风捉影的成分更多，主要还是因为疫情给Keep造了一波天然流量，在别的健身房被迫转做线上业务的时候，它已经领先了好多年了。”在年4月、12月和去年年底，Keep又进行了三轮、共计超5亿美元的融资，尽管它在年7月取消了赴美IPO的计划，但大约从彼时起，“Keep要上市”似乎已成业界心照不宣的定论。现在，最后冲刺开始了。冷静而言，由Keep上市折射出的一些认知问题尚待解决：中国健身行业究竟是红海市场还是蓝海市场？健身市场的互联网平台化究竟能有多强的变现能力？在二级市场，Keep能否为中国健身公司找到强有力的估值逻辑模板？

1、市场前景：蓝海处处藏暗礁

招股书里引用灼识咨询的三个数据让乐观者看到机遇：

3.03亿——年中国健身人群（即每周参与两次以上健身活动的人士）人数。中国是全球健身人群最多的国家，预计到年将达到4.亿。

21.5%——年中国健身人群渗透率（健身人群占中国总人口的百分比）。美国该比例为48.2%，欧洲为41.2%。

3.2%——中国健身房会员渗透率。这一比例远低于美国的23.5%及欧洲的9.5%。

高人口基数、低渗透率，是典型的为资本市场所期待的蓝海定义。

但从真实生活的消费者视角观察，中国健身市场的蓝海中并非不存在暗礁。

第一，健身人群不等于“健身消费人群”。甚至在这块大蛋糕里，留给健身行业的空间并如理想中那么大。

一位在北京开设私教工作室的资深健身教练告诉《巴伦周刊》中文版，健身生意难做。即使资本的东风刮向了健身市场，但在中国的社会体育语境下，“健身人群”和“健身消费人群”的差别依然很大，因为一些运动需求，比如篮球和足球，是很难在健身房或居家的条件下实现的，而你无法忽视这部分“健身人群”的数量——以篮球为例，中国篮球协去年12月21日发布《中国篮球运动发展报告》显示，全国一般篮球人口约1.25亿人；6-65岁人口中，打篮球的人口比例为10.9%。

这能够部分解释上文中两大渗透率数据的差异，即它们可以被视为健身行业的潜力，但从另一角度说，低渗透率也可能是居民低支付意愿的结果。

第二，线下健身场景仍有其不可替代的价值。而所谓的线上健身，未必会比传统健身房日子更好过。

新冠疫情的确是一个分水岭。一些线下健身房的会员和消费者回忆，在那个“被憋坏了”的冬天，他们所在的健身机构几乎第一时间入侵了抖音、快手、B站、

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